核心观点:

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白酒：估值已低，静待基本面拐点。 23H1， 白酒需求弱复苏，其中 Q1 较好、 Q2 偏弱。 供给端库存先降后升，企业表现分化。 展望 23H2， 预期需求维持稳步复苏态势，高端酒相对稳健，次高端分化， 部分区域酒龙头品牌保持稳健。 从估值来看，白酒板块已处于中长期配置价值区间。

啤酒： 量价齐升，成本端压力减轻。 23H1， 啤酒销量在低基数下稳健增长，经济疲弱并未对啤酒结构升级造成明显影响，成本端原材料市场价格下行。 展望 23H2，预期维持量价齐升的态势， 企业成本端压力减轻。

乳制品： 成本下行周期，关注促销与盈利改善。 23H1， 板块整体弱改善，区域乳企表现突出。展望 23H2， 需求端，预计消费场景修复与收入有望改善，需求仍有改善空间； 成本端， 预计原奶价格 23H2 仍处下行周期，主要考虑到供给量增加以及短期需求恢复斜率不高。 投资方向，建议关注： 1） 部分区域型乳企， 受益于品类结构优化的空间、省外市场快速扩张； 2） 鲜奶品类红利， 随着消费者认知加强、冷链运输水平提升， 鲜奶渗透率有望持续提升。

软饮料： 短期关注旺季动销，即饮茶与运动饮料高景气。 23H1， 板块复苏节奏领先，β与α并举。展望 23H2， 需求端， 场景修复+体育赛事对冲气温高基数； 成本端， 虽然白糖价格涨幅较大，但成本占比更高的 PET 价格下降能予以对冲。 投资方向，建议关注： 1） 气温区域性差异带来动销分化， 23Q3 厄尔尼诺可能导致北方干旱高温； 2） 品类景气与新品逻辑， 在弱宏观经济周期背景下，企业往往能够通过捕捉个别品类的景气与培育新品实现快速增长。

调味品： 关注渠道修复进展与零添加、复调渗透率提升。 23H1， 整体经营弱改善，板块内部分化。 展望 23H2，从趋势来看， 随着经济回暖推动宏观需求恢复，同时费用加快投放帮助去化库存， 叠加大豆、瓦楞纸等成本下行，23H2 行业有望再次实现多个周期因子的向上共振。投资方向，建议关注： 1）零添加事件后，千禾加快区域扩张与品类扩张； 2） 复合调料， 疫情导致 C 端消费者对复调的接受度大大提升，消费习惯在后疫情时代亦将延续。

速冻与预制菜： 静待旺季改善，关注竞争格局。 23H1， 速冻实现稳健增长，预制菜延续景气。展望 23H2， 行业渐入旺季，并且 C 端基数走低，同时预制菜景气度延续，但行业竞争者逐渐增多，建议积极关注竞争格局演变。 投资方向，建议关注： 1） 潜力大单品， 速冻米面、畜禽肉制品更具发展前景；2） C 端新渠道， 全家已开设预制菜专门冷柜，参考日本经验，便利店是预制菜品类重要的渠道， 在消费者画像、市场层级、冷链运输方面有较好重叠度。

休闲食品： 布局渠道变革，格局有望重塑。 23H1， 板块弱改善与强分化，新品类与新渠道表现突出。展望 23H2， 渠道转型浪潮持续， 把握行业拐点的企业有望胜出， 建议关注： 1） 直接开设零售折扣店的渠道型公司，如良品铺子、 三只松鼠； 2） 凭借强品牌力与产品矩阵丰富， 向折扣店供货的制造型公司，如盐津铺子、 甘源食品。

投资建议：①白酒板块坚守高端贵州茅台、泸州老窖、五粮液， 维持古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒配置， 等待行业β择机配置舍得酒业、山西汾酒、老白干酒等。 ②啤酒板块配置值的青岛啤酒，其他低度酒推荐百润股份。③食品板块， 关注景气+疫后复苏共振， 如东鹏饮料、李子园、 宝立食品、海天味业、欢乐家； ④重视长期逻辑， 如伊利股份、 天味食品、安井食品、中炬高新。

风险提示：需求恢复不及预期；成本价格涨幅超预期； 食品安全问题。

（来源：中国银河证券）

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