新华财经北京5月4日电（林郑宏） 医美赛道作为大消费板块的一个细分领域，在过去几年广受投资者关注。数据显示，在过去的2022年，医疗美容指数（BK0089）跌幅为9.52%，而同期上证指数和沪深300指数的跌幅分别为15.13%和21.63%，明显跑赢大盘。

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2023年以来，防疫政策优化调整后经济加速复苏带动了消费板块回暖，但截至4月末，医疗美容指数年内涨幅仅为2.14%，而同期上证指数和沪深300指数的涨幅分别为7.57%和4.07%。

作为医疗美容板块的化妆品国货龙头，贝泰妮在2022年和今年以来分别累跌22.14%和23.59%，股价表现大幅落后于板块平均水平。近期披露的2023年一季报则显示，公司持续多年的业绩高速增长告一段落，出现明显下滑。

业绩增速下滑始自去年二季度

贝泰妮一季报显示，当季公司实现营收8.63亿元，同比增长6.78%；净利润为1.58亿元，同比增长8.41%；扣非净利为1.27亿元，同比增长1.72%。销售毛利率为76.11%。

而在2022年一季度，贝泰妮营收、净利和扣非净利的同比增速分别为59.32%、85.74%和61.82%。显然相对于去年一季度，今年一季度公司的业绩增速堪称断崖式下滑。

实际上，若按单季度数据分析，贝泰妮业绩增速的下滑始自去年二季度。就同比增速来看，公司去年二季度到四季度的单季度营收增速分别为37.26%、20.65%和10.93%，净利增速分别为33.6%、35.49%和5.17%，扣非净利增速分别为31.19%、19.69%和4.16%，呈现明显的逐季度下滑态势。

贝泰妮近5个季度营收、净利和扣非净利同比增速情况

梳理年度数据发现，财报显示，2018年-2022年，贝泰妮的营收分别为12.4亿元、19.44亿元、26.36亿元、40.22亿元和50.14亿元，同比分别增长55.44%、56.69%、35.64%、52.57%和24.65%；同期净利润分别为2.61亿元、4.12亿元、5.44亿元、8.63亿元和10.51亿元，同比分别增长69.58%、58.12%、31.94%、58.77%和21.82%。

显然，在持续保持了多年高增长之后，贝泰妮的业绩增速已经遇到瓶颈。而从上市以后的股价表现来看，市场对于贝泰妮业绩的滑坡也是有明显匹配的反应。

贝泰妮于2021年3月25日上市，每股发行价为47.33元，发行市盈率为51.25倍。得益于持续多年业绩的高增长以及当时医美赛道的高景气度，公司上市后股价节节攀升，并于2021年7月8日触及最高点288.75元（前复权价）。此后，公司股价开始持续回落，在不久前的4月25日，最低触及106.78元，较最高点跌逾六成。

同行赛跑落后珀莱雅

再来看同行业公司之间的对比，当前医疗美容行业总市值与贝泰妮相近的还有华熙生物和珀莱雅，这也是两家最常被用来和贝泰妮进行比较的公司，其最新总市值为478.6亿元和476亿元，与贝泰妮非常接近。而从估值水平来看，贝泰妮、华熙生物和珀莱雅的PE-TTM分别为45.42倍、49.25倍和54.9倍，贝泰妮相对较低。

（来源：2023年一季报数据，截至4月28日收盘）

从华熙生物的一季报数据来看，营收和净利规模均明显高于贝泰妮，但销售毛利率要低近3个百分点。而从业绩增速来看，该公司一季度营收、净利和扣非净利的同比增速分别为4.01%、0.37%和-17.44%，均低于贝泰妮。而且从过去一年多的季度数据来看，也呈现明显的逐季大幅下滑趋势。

股价表现上，从最高峰的300元以上，到目前不足百元，华熙生物股价两年来的市场表现与贝泰妮也高度相似。

再来看珀莱雅，该公司一季报显示，当季营收为16.2亿元，净利2.08亿元，均明显高于贝泰妮，虽然销售毛利率要低约6个百分点，但仍创下五年多来的最高水平。而从业绩增速来看，该公司一季度营收、净利和扣非净利同比增速分别为29.27%、31.32%和34.93%，均大幅好于贝泰妮和华熙生物。并且从过去一年多的季度数据来看，同比增速始终保持在较为平稳的水平上，没有出现明显下滑。

这或许能够解释2022年珀莱雅仍逆市上涨13.02%，并在不久前创下历史新高，相较起初的发行价已上涨近13倍。

国产替代趋势延续 有利本土“头雁”集中度效应溢出

虽然在同行业赛跑中有明显落后于珀莱雅的态势，但贝泰妮所在的化妆品赛道依然前景广阔。

观点认为，国内化妆品市场正在发生集中度提升以及国产替代的逻辑，这对于贝泰妮这样的国货龙头来说，意味着重大的机遇。

政策面来看，从2020年开始，国内出台了诸多化妆品相关监管政策。尤其是《化妆品监督管理条例》的出台，从原材料溯源、功效评价、合规经营等方面进行了严格规范与监管。此外，各省也逐渐加大了对化妆品企业违法生产、虚假宣传、不符合技术规范等行为的惩戒力度。这些措施无疑提高了行业经营的门槛，有利于阻挡部分行业外资本加入化妆品领域来内卷，另一方面也将加速中小化妆品企业淘汰出市场，利于集中度提升。

此外，国产替代也悄然发生在化妆品行业。尤其是贝泰妮旗下品牌薇诺娜在皮肤学级护肤品领域完成了对于外资主导市场格局的颠覆。2012-2021年，薇诺娜市场占有率从1.6%增至20%。而过去外资主导品牌雅漾、薇姿市占率已经掉至个位数。

五大品牌在皮肤学级护肤品市场份额（来源：华福证券）

综上来看，类似贝泰妮这样的化妆品国货龙头还有比较大的空间可以施展。一方面，化妆品还有增量蛋糕，行业结构内部升级，中高端占比逐年升高。另一方面，伴随着中小化妆品企业加速退潮，叠加欧美日韩等部分外资品牌份额的下降，利于本土龙头企业提升市场集中度。

或许是由于所处赛道的广阔前景，虽然面临着业绩增速的明显下滑，但是在4月26日晚间一季报公布后，贝泰妮仍然受到了券商报告的一致看好。

数据统计显示，4月27日当天有493只个股获得机构买入型评级，其中贝泰妮关注度最高，共获得19次机构买入型评级记录。同时，贝泰妮近一个月获得41份券商研报关注，平均目标价为154元。

万联证券认为，贝泰妮有望在多领域开辟增长曲线。公司拟推2023年股权激励计划，以2022年为基数，2023-2024年营收和归母净利润的增长率不低于28%/61.28%/100%（CAGR为25%）。公司中央工厂新基地建设项目已于2023年3月竣工，预计年产值50亿元。新工厂具备高度自动化水平，将成为“智慧工厂”的代表，有利于保障产品的质量和生产稳定性，提升公司的自由产能，减少对委托加工模式的依赖。

国海证券表示，公司主品牌薇诺娜2023年上新精华眼霜、屏障特护霜等，产品矩阵不断完善，预计随着第二季度营销端有望加大投放，边际改善可期。子品牌方面如AOXMED线下渠道稳步扩张，未来有望出现新增长曲线。

编辑：林郑宏

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